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全球衰退对中国经济的冲击

注:本文为《首席经济学家》杂志2020年4月刊封面文章,转载请务必注明出处。

一、肺炎疫情的演进、全球金融动荡与经济衰退

根据世界卫生组织的数据,截至2020年4月24日,新冠病毒肺炎疫情全球确诊人数达到262.6万人,死亡人数超过18.2万人。全球已经有212个国家或地区发现肺炎确诊病人。美国西班牙意大利德国英国法国伊朗与中国的确诊人数分别达到83.0、21.3、19.0、15.0、13.8、12.0、8.7与8.4万人。本次肺炎疫情的严重程度已经远超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情,成为自1918年西班牙流感以来全球最严重的公共卫生事件。

从最新的疫情演进来看,目前中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家的疫情已经得到有效控制,但疫情在美国、西班牙、意大利、德国、法国、英国等西方国家仍在快速蔓延。近日来,全球与美国的新增确诊人数有所下降,给全球抗疫行动带来了一丝曙光。不过,疫情演进还具有相当大的不确定性。例如,疫情是否会在印度、非洲国家等公共卫生条件较差的国家大肆蔓延?又如,本次疫情的持续时间是否会超过想象,在今年秋冬季节可能再度肆虐,以至于形成周期反复的特征?再如,无症状感染者的占比与分布究竟如何,未来是否会成为新一轮传播的重要主体?

全球金融市场在2020年2月下旬至3月迎来一波剧烈动荡。具体表现为发达国家股市与原油等风险资产价格大幅下跌,发达国家国债与黄金等避险资产价格在波动中上涨。在市场最动荡的一段时间里(3月9日至3月18日),发生了股票、国债、原油、黄金价格全面下跌的现象,背后的原因是机构投资者大规模抛售各类资产导致出现流动性危机。而随着以美联储为代表的发达国家央行开启了新一轮大规模货币宽松,迄今为止流动性危机已经消除,避险资产价格明显反弹,美国股市也由持续暴跌模式转为双向盘整模式。

本轮疫情冲击导致的全球金融动荡很可能仍未结束。一方面,肺炎疫情仍在全球范围内快速扩散,疫情演进尚未到达拐点。另一方面,全球经济在2020年上半年将会显著下行,基本面的弱化可能成为新一轮金融动荡的诱因。此外,从历史经验来看,在历次美股熊市中,股指也不是一跌到底,而是在起起伏伏的波动中逐渐下行。

笔者认为,全球金融市场目前至少还有三个潜在的风险点其一是过去10年蓬勃发展的美国企业债市场,投资者目前可能严重低估了可投资级别债券中最低级别债券(BBB级)的潜在风险;其二是南欧国家主权债市场,投资者目前可能严重低估了西班牙、意大利、希腊等国家主权债的潜在风险;其三是以阿根廷、土耳其、马来西亚、南非为代表的新兴市场国家,在大规模短期资本外流的冲击下可能出现本币贬值、外债违约、国内资产价格下跌等问题,甚至酿成金融危机。最近,阿根廷政府已经宣布主权债违约,并提出了债务重组的方案。

全球经济在2020年负增长已成定局,不确定的是下行幅度与持续时间。根据IMF2020年4月世界经济展望的预测,全球经济增速将由2019年的2.9%下跌至2020年的-3.0%。2020年美国、欧元区、日本、德国、法国、英国的经济增速将分别下跌至-5.9%、-7.5%、-5.2%、-7.0%、-7.2%与-6.5%。中国与印度的经济增速也将分别下跌至1.2%与1.9%。换言之,在2020年,全球经济与主要发达经济体均会陷入衰退。

目前全球经济增长面临着如下四个重要的不确定性

第一,本轮经济衰退将会持续多长时间?未来全球经济增长是V型、U型还是L型?如果是V型,那么欧美经济与全球经济从2020年下半年起就能显著反弹,经济衰退不足为虑。而如果是L型,那么我们面临的可能会是与1929-1933年大萧条类似的旷日持久的衰退。从2020年4月IMF的预测来看,目前其基准情景仍是V性反弹,全球经济在2021年将会增长5.8%。但事实上,2021年的增长前景依然存在重大不确定性。

第二,在疫情基本得到控制后,以中美经贸摩擦为代表的全球贸易摩擦是否会重新加剧?如果这一情景成为现实,那么全球经济增长未来呈现L型的概率将会显著增加;

第三,全球原油价格未来如何变动?是继续下跌呢?在当前水平上盘整呢?还是显著反弹?全球原油价格的变动无论对于石油输出国还是全球金融市场的能源板块而言均具有非常重要的意义;

第四,本次疫情会给2020年11月的美国大选产生何种影响?特朗普赢得连任的概率究竟是提高了还是下降了?至少从目前来看,特朗普的民调支持率不降反升,反映了市场对于美国政府近期及时出台的大规模财政刺激计划还是非常支持的。

二、2020年中国经济增速显著下行,财政政策亟待发力

目前肺炎疫情在中国国内的蔓延基本上得到控制,但肺炎疫情对中国经济的负面冲击仍在不断显现出来。2020年四个季度中国经济增速前低后高没有疑问,问题在于二季度经济增速能低到多少,三季度与四季度经济增速又能高到多少?2020年第一季度中国经济增速可能为-6.8%。笔者预计,第二季度中国经济增速可能反弹至2-3%,第三季度可能反弹至6%左右,而第四季度可能达到7%。如此来看,2020年全年中国经济增速有望达到3%左右。

从消费、投资、净出口三驾马车的表现来看,2020年最困难的很可能是出口。随着欧美经济与全球经济在今年二季度显著下行,中国出口行业将会面临严重的外需萎缩,在开工复工后会面临订单不足的窘境。考虑到疫情对消费者心理预期的冲击、以及对部分消费者收入与工作机会的负面影响,即使疫情基本结束,消费增速也很难迅速恢复到疫情爆发前的水平。市场预期的消费“报复式反弹”力度可能较为有限。在三大投资中,基建投资增速一定会显著反弹,因为基建投资向来是中国政府进行逆周期宏观调控的重要抓手;房地产投资增速可能会继续下行,因为今年中国政府全年逆转房地产调控的概率很低;制造业投资增速可能会较为低迷,因为内需与外需今年都比较疲软。

2020年前两个月,中国CPI同比增速均超过5%,3月份CPI同比增速回落至4.3%。通胀高企的主要原因是猪肉价格快速上涨。在去年年底,市场普遍预计,随着猪肉价格在2020年春节后逐渐回落,中国的CPI增速会随之下行。不过,肺炎疫情造成的供给侧冲击,可能会推高食品等生活必需品的价格,从而使得CPI增速回落速度显著放缓。例如,今年二季度的CPI增速可能依然保持在3.5%-4%的区间内。较高的通货膨胀水平会对央行降息(尤其是降低存款基准利率)构成一定程度的掣肘。

肺炎疫情可能导致的结构性失业压力不容低估。一方面,2020年本来就是大学毕业生就业的大年,预计今年毕业的大学、大专与高职毕业生高达870万;另一方面,这次疫情显著冲击了服务业与出口行业的中小企业,而这些中小企业原本就是解决就业的重要渠道,由此可能释放出很多富余劳动力。此外,在一段时间内,湖北籍的农民工与毕业生在就业方面可能会受到一定程度的歧视。

鉴于中国经济增长在肺炎疫情冲击下显著放缓,中国政府必然会采取扩张性的宏观经济政策进行应对。不过,在应对疫情造成的冲击方面,财政政策要比货币政策有效得多。这是因为,货币政策是一种总量政策,只能控制流动性的多少,而很难控制流动性的流向。因此,即使央行显著放松货币政策,也很难保证流动性能够流向受到疫情冲击严重的中小企业与中低收入群体。相比之下,财政政策的针对性能够强得多,无论是转移支付还是减税降费,都可以直接针对特定群体。因此,为了应对本轮肺炎疫情造成的经济下行压力,适宜的宏观政策组合应该是以财政政策为主,以货币政策为辅。

迄今为止,两会还没召开,市场对财政政策的预期还具有很大的不确定性。不过,4月17日召开的政治局会议已经表态,中国政府将会提高中央财政赤字占GDP比率、发行特别国债以及加大发行地方专项债的力度。笔者目前的预测是,今年中央财政赤字占GDP比率可能由2.8%提高至4.0%,由此将会释放出1万亿额外资金。今年抗疫特别国债规模可能达到2万亿左右。今年地方专项债发行规模可能在原有计划规模上再新增2万亿左右。换言之,今年财政方面可能新增5万亿人民币左右的资金,达到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大规模的财政扩张有助于维持中国经济较为平稳地增长。

不过,笔者建议,2020年财政政策的重点,首先应该是对受疫情冲击严重的企业与家庭进行各种形式的转移支付,以帮助他们顺利渡过难关。相关政策可以包括针对性的减费降税、延迟缴纳税款或其他费用、直接补贴、消费券、现金支付等。有学者认为,对企业与家庭进行转移支付,短期内对经济增长的提振作用,不如大规模的基础设施建设。的确如此,但我们也要看到,如果只搞基础设施建设的话,受益者只会是小部分企业与家庭,这虽然能够提振经济增速,但却不能解大多数企业与家庭的燃眉之急。从微观主体的福利来看,本次中国的财政政策扩张应该首先进行转移支付,其次再进行基础设施投资。毕竟,经济增长只是手段而不是目的,中国政府的最终政策取向应该是中国的国民福利最大化。

三、2020年中国政府仍有必要设置年度增长目标

4月17日,中央政治局会议对当前形势的判断是“当前经济发展面临的挑战前所未有,必须充分估计困难、风险和不确定性,切实增强紧迫感,抓实经济社会发展各项工作。”在上述判断下,中央提出了“六保”(保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转)的新提法。这凸显了非常时期中国政府的底线思维。

2019年中国GDP增速为6.1%。在IMF最新出版的世界经济展望中,对中国2020年的增速预测仅为1.2%。笔者目前对2020年中国经济增速的预测为3.0%。无论如何,2020年中国经济增速的大幅放缓是必然的。当前,市场上流行这样一种观点,即既然2020年中国经济增速会显著下行,且增长前景具有较强的不确定性,那么中国政府应该把工作重点放到稳就业与稳民生之上,而不必设定2020年的年度增长目标。

在之前撰写的一系列文章中,笔者都反复强调2020年中国经济增长面临巨大压力,因此没有必要为了实现GDP翻番目标而实施力度过大的逆周期宏观经济政策,因为这样会造成巨大的成本与中长期的副作用。不过,笔者认为,中国政府仍有必要设置一个2020年年度增长目标。具体增长目标设在多少,可以讨论,将其建立在各方认可的测算水平上。目标可以富有弹性、未必强制完成。但无论如何,年度目标依然非常必要。

以下,笔者将从体制、经济、弹性三个维度,来论证2020年设定年度增长目标的必要性。

首先,从体制维度来看,目前中国经济体制仍是一种行政计划性依然浓厚的增长型体制,需要一个年度增长目标来协调各方面资源。迄今为止,年度经济增速依然是中国经济增长最重要的指挥棒,无论中央部委还是地方政府,很多经济工作都是以实现经济增长目标为基础开展的。例如,财政政策与货币政策实施力度,很大程度上都围绕着实现特定经济增速而展开。一旦离开经济增速这个指挥棒,短期内“条条”(中央部委)与“块块”(地方政府)都可能变得无所适从,不知道力量往何处使。当然,有学者可能会说,“六保”可以作为今年衡量政府绩效的新指标啊。不过,“六保”一来涵盖的目标较多,二来其中有些目标很难量化(例如民生、市场主体、产业链供应链稳定与基层运转),不如年度经济增速这个指标清晰明了。因此,2020年中国政府仍应设定一个年度增长目标,以这个目标为抓手来促进六保的实现。

其次,从经济维度来看,六保的实现与经济增速之间具有很强的正相关,要确保六保得以实现,就必须追求一定的经济增速。笔者将从三个方面予以具体说明。

第一,要实现2020年稳定就业的目标,就必须保持相对较高的经济增速。在“六稳”与“六保”中,唯一的交集就是就业,这说明了中央政府今年对就业问题的高度重视。考虑到今年毕业大学生人数达到870万,这次政治局会议提出,要“把高校毕业生就业作为重中之重”。此外,今年如果服务业与出口行业一些中小企业破产倒闭,将会释放出较大规模的劳动力人群,对就业市场也会形成较大压力。奥肯定律表明,经济增长与就业之间存在显著正相关。例如,中国人民大学刘元春教授的研究表明,中国GDP增速每增长1个百分点,新增就业为200万,但如果中国GDP增速每下降1个百分点,则会减少就业400万。换言之,如果没有一定速度的经济增长,稳就业和保居民就业何从谈起呢?

第二,适当的经济增长能够让逆周期宏观经济政策空间变得更可持续。假定这次疫情对全球经济冲击的程度与时间长度超出我们的想象,这意味着中国经济可能会长时间面临低迷的国际环境,那么国内逆周期宏观政策的实施时间也会比较长。如果没有一定的经济增速,我们将会很快就耗尽传统政策空间。例如,如果没有适度经济增长带来的新增就业,就靠对居民发放现金补贴或消费券,中国财政能够支撑多久?再例如,如果没有适度经济增长来激活中小企业,光靠对企业的减税降费与转移支付,中国财政能支撑多久?请注意,笔者并不反对对受疫情冲击严重的企业与居民进行转移支付,而是强调经济增速对于逆周期经济政策可持续性的影响。

第三,要控制住中国金融系统性风险,也必须保证适当的经济增速。近年来中国政府虽然在持续开展控风险、去杠杆、强监管的行动,但应该说,中国的系统性金融风险依然存在,并未得到显著缓释。疫情的爆发与扩展,可能会导致系统性金融风险再度上升。如果经济增速下降过快,那么系统性风险就可能被引爆。例如,地方政府债务是中国最重要的潜在金融风险之一。我们衡量地方政府债务的标准是债务规模与GDP的比率。如果经济增速下降过快导致分母缩小,那么地方政府债务将会变得更加沉重,甚至不可持续。换言之,要避免中国目前已经很高的宏观杠杆率不至于引发系统性风险,有必要将中国经济增速稳定在一定水平上。

再次,从弹性维度来看,2020年如果中国政府设定年度增长目标的话,的确应该考虑到让这个目标富有弹性,而不是僵化的刚性指标。的确,目前疫情的全球演进、全球金融市场动荡、全球经济增长前景、中国经济增长前景等都具有很强的不确定性,这些不确定性最终都会影响中国的经济增长。在这一前提下,即使设置了较低的年度增长目标(例如2%或3%),依然有可能实现不了的风险。这就意味着,在2020年,如果是客观原因导致地方政府不能实现增长目标,中央政府也不能因此而否定地方政府的工作。换言之,在非常时期,增长目标更像是一种愿景,而不是一种强制性的考核标准。但是,愿景还是有比没有好。

综上所述,尽管笔者也同意,从长期来看,中国政府最终可能会放弃制定年度经济增长目标的做法,然而考虑到体制惯性、就业与增长的高度相关性、疫情冲击的持续性、防控系统性金融风险等因素,2020年中国政府仍应制定一个富有弹性的年度增长目标,将这个目标作为一个愿景,来协调有关部门与地方政府的资源配置,最终确保“六保”的顺利实现。

四、当前中国货币政策不宜发力过猛

随着肺炎疫情在国际范围内的快速扩散,全球经济增长前景日益低迷。尤其是在2020年第2季度,美欧经济季度环比增速折年率甚至可能出现30-40%的负增长。因此市场上出现了一种越来越强的声音,认为今年外需萎缩将会导致中国出口出现严重的负增长,因而引发严重的失业,甚至可能引发社会动荡。为避免这一现象的出现,中国政府必须跟随欧美国家一起,实施宏观经济强刺激政策。不少海外投行已经将2020年中国GDP增速调低至1-2%,并以此为由建议中国政府实施宏观经济强刺激政策。

不可否认的是,2020年全球经济与中国经济增长的确会遭遇巨大困难。肺炎疫情对中国经济与全球经济的冲击都是不容低估的。2020年中国消费、投资与出口三驾马车的表现均不容乐观,经济增速将会显著下降,潜在失业压力也不容低估。因此,中国政府的确应该实施较大力度的逆周期宏观经济政策。不过,笔者与上述观点的不同之处在于,当前中国政府更应该依赖大规模财政宽松政策来应对经济下行与失业压力,货币政策应该适度宽松以维持货币市场稳定并配合宽松财政政策的实施。但是,考虑到中外经济金融形势的不同以及中国经济的潜在风险,当前中国货币政策不宜发力过猛。对潜在大规模信用扩张的负面作用,我们也应该重视相关历史教训。

首先,我们必须要看到,目前美国政府之所以实施史无前例、极其宽松的货币政策,是因为美国国内同时发生了金融动荡与经济衰退。大量机构投资者在同一时间大规模抛售风险资产,导致金融市场上出现了严重的流动性危机。因此,无论是大幅降息、无上限量化宽松,以及一系列新的流动性供给举措,直接原因都是通过缓解市场流动性不足而可能导致的潜在金融机构倒闭,避免金融动荡升级为金融危机。相比之下,虽然中国股市近期总体也在下跌,但国内金融市场目前依然较为稳定,银行间市场流动性依然充沛,国内金融机构融资成本并未显著上升。在这种情况下,货币政策过快放松似乎没有必要。考虑到目前中国国内金融市场并未出现动荡,且中国经济增速从目前开始已经进入反弹阶段,笔者认为,中国央行应该按照自己的节奏来进行放松。这包括但不限于,一个季度左右一次的降准(今年已经有三次降准)、沿着MLF-LPR-银行贷款利率的方向进行的降息(今年MLF与LPR利率有望累计下行40-60个基点)、更大力度更加频繁的公开市场操作等。

其次,众所周知,这次肺炎疫情的爆发的确对中国经济造成了很大的负面冲击。例如,在消费领域,交通、旅游、餐饮、娱乐等行业遭受重创;在生产领域,目前工业与建筑业开工依然不足;在进出口领域,出口企业从今年二季度起将会遭遇外需大幅收缩的挑战。尤其值得担忧的是上述行业中的中小企业。但问题在于,仅凭货币信贷政策的大放松,这些中小企业的境况能否得到根本改善?商业银行体系天生就是歧视中小企业的。在经济放缓、市场动荡、风险偏好上升的情况下,商业银行即使把钱囤积在自己手中,也未必愿意向中小企业新增贷款。因此,在应对疫情造成的结构性冲击时,具有转移支付的财政政策才能发挥更加直接的效果。例如,针对受损企业进行更大力度的减税降费、提供更多的补贴,甚至通过财政贴息直接降低中小企业融资成本等。

再次,我们也不应该忽视肺炎疫情可能导致通货膨胀率持续保持较高水平的风险。肺炎疫情既是需求侧冲击,也是供给侧冲击。相对于需求变动,供给侧冲击的效应可能更加持久。迄今为止中国CPI增速仍高于4%,主要原因是猪肉价格高居不下。不过,在未来,农产品(000061,股吧)价格上升的风险正在抬头。例如,肺炎疫情是否会影响今年的全球春耕,造成未来供给显著下降?又如,近期豆粕、玉米、水产饲料等价格上涨明显。再如,近期受疫情影响,市场传闻越南已经宣布禁止大米出口。考虑到食品价格占中国CPI篮子比重较高,未来食品价格的上升可能会抵消原油价格的下跌,使得中国CPI增速继续保持在较高水平。虽然央行通常关注剔除食品与能源价格的核心CPI走势,但粮食价格上涨叠加疫情冲击与失业率增加,其负面效果也不容低估。换言之,如果CPI增速持续保持在高位,那么中国央行在放松货币政策方面就会面临一些掣肘因素。

第四,我们应该重视2008年全球金融危机爆发后政策应对的经验教训。在2008年全球金融危机爆发后,由于中国政府对金融危机的潜在负面冲击非常重视,采取了非常宽松的财政货币政策进行应对。中国经济的确在2010年出现了V型反弹。然而好景不长,从2011年起,中国经济增速开始持续下行。而为了消化四万亿财政刺激与巨额银行信贷产生的副作用(过剩产能、房价高企与地方债务),我们花了很长时间。尤其是从2016年年底至今,中国政府进行的“去杠杆、控风险、强监管”举措才将中国金融体系的潜在风险上升大致控制住,但系统性金融风险的消化远未完成。如果现在再来一次货币与信贷的强刺激,我们防范化解系统性金融风险的努力是否会面临功亏一篑的危险?换言之,在当前进行决策之时,中国政府尤其是注意把握好短期稳增长与中期控风险的平衡。

第五,笔者想指出的是,当前经济学家做各类预测,面临很多不确定性,也存在不少偏误。例如,经济学家往往根据自己调研形成的有限数据进行推测;又如,经济学家通常对宏观经济正在发生的结构性变动关注不够;再如,国际投行对宏观经济的预测通常波动性很强,有时甚至出现超调,其目的是为了对政策与市场产生影响。而作为宏观政策决策者,能够接触到的数据更加全面、掌握的证据更加充分,因此更应该根据各方面资料进行独立、审慎研判。既要充分参考有关各方面的意见,又要具备独立思考与批判性思维的能力。例如,对于市场热议的2020年失业压力,究竟会高到什么程度?应该说还是存在很多的不确定性。这就要求政府有关部门、智库相关人员进行持续、细致、紧密的跟踪监测。手里掌握的数据越细致越及时,制定决策的时候也就会更加自信更具定力。

第六,对于市场热议的调低存款基准利率,笔者有一些不同意见。支持者的逻辑是,调低存款基准利率能够降低商业银行负债端成本,从而有助于商业银行降低贷款利率。诚然,调低存款基准利率的确可以降低商业银行负债端成本,但是否商业银行就会因此而相应降低贷款利率,其实存在很多不确定性。例如,中高收入家庭很多资产都并非以银行存款的方式持有,而是以货币市场基金、理财产品等方式持有。换言之,对这些家庭而言,商业银行的真实负债成本要高得多。即使存款基准利率调降,这些新型负债的成本未必会显著下降。而对农村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言,他们有限的资产,的确很大比例以银行存款的方式持有。换言之,调降银行基准存款利率,在收入分配方面对弱势群体是不太有利的。又如,目前CPI增速高于5%,而基准存款利率仅为1.5%,在这种情况下进一步下调存款基准利率,其实是在向弱势群体加税。要降低商业银行贷款利率,一方面可以通过MLF-LPR的渠道降息,另一方面则可以实施更具针对性的宏观审慎监管,鼓励商业银行对中小企业提供更低利率的贷款。指望通过调低基准存款利率去诱导商业银行调低贷款利率,无异于缘木求鱼。

最后,笔者想强调的是,我并不是在反对逆周期宏观经济政策。当前中国经济面临很大的下行压力,中国宏观政策,尤其是财政政策,应该尽快发力。“补短板”式的基建与新基建也应该发力,但更应考虑在建项目尽快复工与已审批项目尽快投产,而非短期内仓促上马大量新项目(2008年危机后的教训仍历历在目)。毕竟,中国经济底部已经出现在一季度,而全球经济的底部还未到来。这意味着我们面临的不确定性要低于全球,在这种情况下,没有必要对发达国家的经济政策亦步亦趋。

综上所述,下一阶段中国的货币政策应根据国内经济形势发展需要,有节奏、有针对性的放松,而非按照某些观点所建议的那样大放水与强刺激。我们不能把对冲疫情冲击、稳定宏观经济、促进金融市场平稳发展的重担全部压在中国央行身上。财政政策应该更加积极,结构性改革政策应该加速推动。肺炎疫情是一场重大灾难,我们在应对灾难时应该格外清醒、积极与审慎。

(笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员)

本文首发于微信公众号:张明宏观金融研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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