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房贷降息是风向标
刘渊：房贷降息政策背后的意义重大，接下来房地产政策方向将从防止过热，转向托底、防止跌太快，且未来还会有更多稳楼市的政策出台。
更新于2022年5月22日 刘渊 为FT中文网撰稿
2022年5月15日，央行、银保监会发布差别化住房信贷政策，下调首套普通自住房按揭利率，规定利率下限可比此前下调20个基点，二套房利率不变；同时，各地可以在此基础上，自主确定首套和二套房的利率。
这项政策内容看似简单，利率下调幅度也不大，却在房地产行业内引起广泛关注。因为政策背后的意义重大，在笔者看来，至少包含了以下几层含义：
1）中央政府意识到房地产市场已经很差；
2）此前地方政府的救市措施不管用，需要中央出手救市；
3）接下来房地产政策方向将从防止过热，转向托底、防止跌太快。而且，未来还会有更多稳楼市的政策出台。
这一判断主要是基于以下几方面的分析：
首先，房地产市场很差已经持续了很长时间，但中央层面始终没有出手救市。从去年下半年开始至今，全国房地产市场整体是持续下行的。以全国新建住宅销售面积来看，去年上半年同比增幅为29%，去年底同比增幅仅为1%，到了今年一季度跌至-19%，最新的4月数据，单月同比跌幅扩大至42%——成为中国商品房市场有史以来的最大的跌幅。除销售数据外，其他房地产相关的各项指标，包括土地销售、开竣工、开发投资等各项指标走势均是如此。可以说，房地产市场已经跌到了谷底。
和以往不同，本次楼市下行后，中央层面并没有第一时间出手救市。主要原因在于去年上半年楼市增长过快，2021下半年的回调是政策主动收紧的结果，是计划之中的，自然不需要出手救市。
而且，按当时市场的主流观点，四季度住房成交量下降，主要是由于按揭贷款收紧的结果。购房者想买房，但却贷不到款，所以成交量下降。因此，只要等到第二年贷款额度恢复，购房需求就能恢复正常。但实际情况却不同，2022年初，各地按揭贷款申请和放款条件均已恢复至正常水平，但市场并没有好转的趋势，成交量依然低迷。
由于房地产市场持续低迷，一些地方政府开始试探性的放松调控政策，但效果并不明显。随后，越来越多的城市加入放松调控的队伍，政策的力度也越来越大。据不完全统计，从年初至5月15日央行下调房贷利率之前，全国累计已有接近150个城市出台了200多条次放松调控的政策，地方层面救市政策的数量和涉及城市的范围均为历史最高。
那么，这么多的救市政策有用吗？答案是并没有。
笔者在去年10月就曾提出，全国楼市整体下行的主要原因不是由于按揭的收紧，而是多重因素综合影响之下，居民对房价上涨的预期消失了。这个观点，当时我也曾向北京的主管部门做过汇报。而今年上半年市场的走势，验证了这个判断。年初以来，不管是按揭条件的恢复，或是地方政府层面的救市，都不足以改变居民的预期，也无法改变楼市的下行趋势。
而且，房地产行业的情况还在进一步恶化，在我们公司有业务覆盖的30多个内地一二线城市中，年初以来，几乎每个月都有当地房企经营困难而导致的各种负面消息出现。
在这样的背景下，5.15央行下调房贷利率，就成为一个具有风向标意义的事件。标志着中央政府已经意识到房地产市场已经到了很差的地步，必须要出手救市。在此之前，或许还有一些疑虑：比如市场能否在不借助过多刺激的情况下企稳？过早救市会否引起房价反弹……，但实际情况最终促使中央决定出手，也标志着我们的房地产政策从防止市场过热，转向托底，防止市场过快下滑。
那么，下一步房地产政策和市场的走向将会是什么样呢？回答这个问题之前，我们需要先解释清楚为什么房地产市场会走到这一步，以及我们的房地产政策目标到底是什么?
楼市为什么这么差，大家最容易想到的原因可能是疫情的影响。但实际上，受疫情直接影响，即由于疫情管控而无法进行房屋交易的城市数量并不多。大多数城市主要是受到疫情的间接影响——由于疫情而对未来经济和收入增长的预期减弱，从而推迟购房计划。而且，在3月份本轮疫情扩大之前，房地产市场就已经在下行的过程中了。因此疫情并不是楼市低迷的主要的原因。
房地产市场低迷的直接的原因，是前文提及的，去年下半年起多重因素的综合影响。其中包括房企融资收紧的三条红线政策，信贷收紧的房贷集中度管理政策（规定银行房地产贷款的比例上限），以及房地产税加快试点的消息和众多房企暴雷的新闻。以上这些因素的综合作用下，使得去年下半年居民对房价上涨的预期消失，支撑去年上半年楼市增长的动力没有了，因此楼市转头持续下行。
但是，引发市场巨变的两条主要政策“三条红线”和“贷款集中度管理”的目的并非是打压房地产行业，而是规范市场发展，维持市场稳定。让楼市跌到目前的地步肯定不是出台政策的初衷。从政策的力度来看，也是促使行业和市场维持此前的杠杆水平，不能再继续增加，并不是大幅下调杠杆率。那么，为什么看起来相对温和的政策变化，最终造成如此巨大的影响呢？不到一年的时间，我们的房地产市场就经历了从大涨到大跌的巨变。
这背后深层次的原因，是我们的房地产市场在经历了持续20多年的高增长后，已经进入了一个瓶颈期。一方面，住房的销量大幅增长，改变了居民住房短缺的局面。1998年至2021年，全国累计新建商品住宅销售面积198亿平方米，按城镇常住人口计算，相当于每个人增加了21.6平方米住房。市场需求的主体从没房住的刚需，转向了改善型需求和投资保值需求。
另一方面，由于房价的长期单边上涨，使得相信房价永远涨的人越来越多，最终市场形成了一致性的看涨预期。在这种心理的驱使下，市场参与各方，包括购房者、开发商，都愿意把钱投入到房地产。银行也愿意借钱给房地产市场的参与者。由于“稳赚不赔”，整个行业的杠杆率也快速上升。近年来规模快速增长的开发商，几乎全是以高杠杆著称。
在这样的情况下，对房价上涨的预期，逐渐取代了居住需求，成为决定房地产市场需求的主要因素。2021上半年楼市的反弹就是这一特征的体现。
因此，当限制市场继续加杠杆的调控政策出现后，一方面看涨预期消失，从而导致和房价预期直接相关的改善和投资需求明显下降；另一方面，购房需求下降和融资收紧形成双杀，使得高杠杆房企现金流快速恶化。而房企处境越艰难，购房者越不敢买房，市场的负向反馈不断强化，终于导致了目前楼市的困境。
在目前这样的情况下，地方政府层面的救市政策再多，恐怕也无法起作用。因为单个城市的政策改变不了行业的整体趋势，必须由中央政府出手，才有稳市场的可能。那么，接下来的政策和市场走势会是什么样呢？
由于当前整体市场信心不足，仅靠房贷降息显然是不足以稳住市场的。鉴于开发行业的融资压力依然严峻，且有扩大趋势，政府应该尽快出台能实际缓解房企资金压力的政策，比如允许企业暂时突破三条红线限制，来稳住经营活动。当然，这些政策不是为了鼓励房企继续加杠杆，而是防止风险爆发。从救市政策的轻重缓急来分，救开发商的融资属于“救急”，宜早宜快。而稳定市场的“根本”则是稳定需求。全国整体来看，可以考虑放松非限购城市的首付比例和降低按揭利率。一二线城市可以根据应城施策的原则，在稳定市场的前提下，适度放开现有的各项限制性政策。
一二线城市靠上述政策应该能稳住，但三四线城市的问题比较大。由于经济和人口基本面较弱，而且量价整体仍处在历史高位，上述政策即使全部出台，很可能也无法支撑三四线目前的成交量水平。由于三四线城市新房成交量占全国总量七成以上，稳楼市就是稳三四线需求。在一二线不可能大幅涨价来拉动三四线需求的情况下，类似棚改这样的，力度和规模相对可控的，定向刺激需求的政策，也是可以考虑的。
总之，我相信维持一个稳定的房地产市场，依然是我们政策的主要目标。在官方的各种文件中，也一直是这样表述的。对于稳定的具体含义，我的理解指的是一二线城市房价稳定，既不能大涨，也不能大跌；三四线城市主要是稳定成交量。这一目标，主要是由房地产行业本身的规模巨大，对宏观经济的影响无可替代，这一客观特性所决定的。在这个特性发生变化之前，我们房地产政策的目标也不会轻易改变。
上述对房地产政策目标的理解肯定是正确的吗？事实上，去年7月初，在全国房地产市场一片火热的背景下，笔者就准确的预判了随后楼市的下滑（《推动楼市反弹的力量正在消失》），凭借的正是上述判断。因此，对接下来市场和政策的走势，我相信这个逻辑依然成立。
大家都知道，不存在只涨不跌的商品。如果一个市场是由投资需求和高杠杆主导，最终的结果只能是泡沫破灭。因此对房地产市场进行调控很有必要。但另一方面，一口吃不成胖子，同样也不能靠绝食让胖子一下子瘦回来。下跌过快的房地产市场，对整体经济的损害同样巨大。因此政策调控的力度需要非常小心，未来的调控政策会像是走钢丝，在刺激和收紧之间小心的维持平衡。一个稳定的房地产市场，可能是最理想的结果。这也将是未来相当长一段时间内我们房地产政策的主要目标。
稳定的房地产市场意味着房价不能大涨，因此对房价的管控将会持续存在，并进一步强化。笔者多年前曾提出房价车牌化（《车牌、房价与价格管制》）的设想，现在看起来很有实现的可能。房价上涨和杆杆率两者是相辅相成的，如果房价受到严格限制，行业杠杆率也将随之下降，过去随着杠杆率快速增长的名义财富也会出现缩水。因此，虽然是回归正常，但对房地产行业曾经的受益者而言，降杠杆的过程将会非常辛苦。对于这一点，大家做好准备了吗？
更新于2022年5月22日 刘渊 为FT中文网撰稿
2022年5月15日，央行、银保监会发布差别化住房信贷政策，下调首套普通自住房按揭利率，规定利率下限可比此前下调20个基点，二套房利率不变；同时，各地可以在此基础上，自主确定首套和二套房的利率。
这项政策内容看似简单，利率下调幅度也不大，却在房地产行业内引起广泛关注。因为政策背后的意义重大，在笔者看来，至少包含了以下几层含义：
1）中央政府意识到房地产市场已经很差；
2）此前地方政府的救市措施不管用，需要中央出手救市；
3）接下来房地产政策方向将从防止过热，转向托底、防止跌太快。而且，未来还会有更多稳楼市的政策出台。
这一判断主要是基于以下几方面的分析：
首先，房地产市场很差已经持续了很长时间，但中央层面始终没有出手救市。从去年下半年开始至今，全国房地产市场整体是持续下行的。以全国新建住宅销售面积来看，去年上半年同比增幅为29%，去年底同比增幅仅为1%，到了今年一季度跌至-19%，最新的4月数据，单月同比跌幅扩大至42%——成为中国商品房市场有史以来的最大的跌幅。除销售数据外，其他房地产相关的各项指标，包括土地销售、开竣工、开发投资等各项指标走势均是如此。可以说，房地产市场已经跌到了谷底。
和以往不同，本次楼市下行后，中央层面并没有第一时间出手救市。主要原因在于去年上半年楼市增长过快，2021下半年的回调是政策主动收紧的结果，是计划之中的，自然不需要出手救市。
而且，按当时市场的主流观点，四季度住房成交量下降，主要是由于按揭贷款收紧的结果。购房者想买房，但却贷不到款，所以成交量下降。因此，只要等到第二年贷款额度恢复，购房需求就能恢复正常。但实际情况却不同，2022年初，各地按揭贷款申请和放款条件均已恢复至正常水平，但市场并没有好转的趋势，成交量依然低迷。
由于房地产市场持续低迷，一些地方政府开始试探性的放松调控政策，但效果并不明显。随后，越来越多的城市加入放松调控的队伍，政策的力度也越来越大。据不完全统计，从年初至5月15日央行下调房贷利率之前，全国累计已有接近150个城市出台了200多条次放松调控的政策，地方层面救市政策的数量和涉及城市的范围均为历史最高。
那么，这么多的救市政策有用吗？答案是并没有。
笔者在去年10月就曾提出，全国楼市整体下行的主要原因不是由于按揭的收紧，而是多重因素综合影响之下，居民对房价上涨的预期消失了。这个观点，当时我也曾向北京的主管部门做过汇报。而今年上半年市场的走势，验证了这个判断。年初以来，不管是按揭条件的恢复，或是地方政府层面的救市，都不足以改变居民的预期，也无法改变楼市的下行趋势。
而且，房地产行业的情况还在进一步恶化，在我们公司有业务覆盖的30多个内地一二线城市中，年初以来，几乎每个月都有当地房企经营困难而导致的各种负面消息出现。
在这样的背景下，5.15央行下调房贷利率，就成为一个具有风向标意义的事件。标志着中央政府已经意识到房地产市场已经到了很差的地步，必须要出手救市。在此之前，或许还有一些疑虑：比如市场能否在不借助过多刺激的情况下企稳？过早救市会否引起房价反弹……，但实际情况最终促使中央决定出手，也标志着我们的房地产政策从防止市场过热，转向托底，防止市场过快下滑。
那么，下一步房地产政策和市场的走向将会是什么样呢？回答这个问题之前，我们需要先解释清楚为什么房地产市场会走到这一步，以及我们的房地产政策目标到底是什么?
楼市为什么这么差，大家最容易想到的原因可能是疫情的影响。但实际上，受疫情直接影响，即由于疫情管控而无法进行房屋交易的城市数量并不多。大多数城市主要是受到疫情的间接影响——由于疫情而对未来经济和收入增长的预期减弱，从而推迟购房计划。而且，在3月份本轮疫情扩大之前，房地产市场就已经在下行的过程中了。因此疫情并不是楼市低迷的主要的原因。
房地产市场低迷的直接的原因，是前文提及的，去年下半年起多重因素的综合影响。其中包括房企融资收紧的三条红线政策，信贷收紧的房贷集中度管理政策（规定银行房地产贷款的比例上限），以及房地产税加快试点的消息和众多房企暴雷的新闻。以上这些因素的综合作用下，使得去年下半年居民对房价上涨的预期消失，支撑去年上半年楼市增长的动力没有了，因此楼市转头持续下行。
但是，引发市场巨变的两条主要政策“三条红线”和“贷款集中度管理”的目的并非是打压房地产行业，而是规范市场发展，维持市场稳定。让楼市跌到目前的地步肯定不是出台政策的初衷。从政策的力度来看，也是促使行业和市场维持此前的杠杆水平，不能再继续增加，并不是大幅下调杠杆率。那么，为什么看起来相对温和的政策变化，最终造成如此巨大的影响呢？不到一年的时间，我们的房地产市场就经历了从大涨到大跌的巨变。
这背后深层次的原因，是我们的房地产市场在经历了持续20多年的高增长后，已经进入了一个瓶颈期。一方面，住房的销量大幅增长，改变了居民住房短缺的局面。1998年至2021年，全国累计新建商品住宅销售面积198亿平方米，按城镇常住人口计算，相当于每个人增加了21.6平方米住房。市场需求的主体从没房住的刚需，转向了改善型需求和投资保值需求。
另一方面，由于房价的长期单边上涨，使得相信房价永远涨的人越来越多，最终市场形成了一致性的看涨预期。在这种心理的驱使下，市场参与各方，包括购房者、开发商，都愿意把钱投入到房地产。银行也愿意借钱给房地产市场的参与者。由于“稳赚不赔”，整个行业的杠杆率也快速上升。近年来规模快速增长的开发商，几乎全是以高杠杆著称。
在这样的情况下，对房价上涨的预期，逐渐取代了居住需求，成为决定房地产市场需求的主要因素。2021上半年楼市的反弹就是这一特征的体现。
因此，当限制市场继续加杠杆的调控政策出现后，一方面看涨预期消失，从而导致和房价预期直接相关的改善和投资需求明显下降；另一方面，购房需求下降和融资收紧形成双杀，使得高杠杆房企现金流快速恶化。而房企处境越艰难，购房者越不敢买房，市场的负向反馈不断强化，终于导致了目前楼市的困境。
在目前这样的情况下，地方政府层面的救市政策再多，恐怕也无法起作用。因为单个城市的政策改变不了行业的整体趋势，必须由中央政府出手，才有稳市场的可能。那么，接下来的政策和市场走势会是什么样呢？
由于当前整体市场信心不足，仅靠房贷降息显然是不足以稳住市场的。鉴于开发行业的融资压力依然严峻，且有扩大趋势，政府应该尽快出台能实际缓解房企资金压力的政策，比如允许企业暂时突破三条红线限制，来稳住经营活动。当然，这些政策不是为了鼓励房企继续加杠杆，而是防止风险爆发。从救市政策的轻重缓急来分，救开发商的融资属于“救急”，宜早宜快。而稳定市场的“根本”则是稳定需求。全国整体来看，可以考虑放松非限购城市的首付比例和降低按揭利率。一二线城市可以根据应城施策的原则，在稳定市场的前提下，适度放开现有的各项限制性政策。
一二线城市靠上述政策应该能稳住，但三四线城市的问题比较大。由于经济和人口基本面较弱，而且量价整体仍处在历史高位，上述政策即使全部出台，很可能也无法支撑三四线目前的成交量水平。由于三四线城市新房成交量占全国总量七成以上，稳楼市就是稳三四线需求。在一二线不可能大幅涨价来拉动三四线需求的情况下，类似棚改这样的，力度和规模相对可控的，定向刺激需求的政策，也是可以考虑的。
总之，我相信维持一个稳定的房地产市场，依然是我们政策的主要目标。在官方的各种文件中，也一直是这样表述的。对于稳定的具体含义，我的理解指的是一二线城市房价稳定，既不能大涨，也不能大跌；三四线城市主要是稳定成交量。这一目标，主要是由房地产行业本身的规模巨大，对宏观经济的影响无可替代，这一客观特性所决定的。在这个特性发生变化之前，我们房地产政策的目标也不会轻易改变。
上述对房地产政策目标的理解肯定是正确的吗？事实上，去年7月初，在全国房地产市场一片火热的背景下，笔者就准确的预判了随后楼市的下滑（《推动楼市反弹的力量正在消失》），凭借的正是上述判断。因此，对接下来市场和政策的走势，我相信这个逻辑依然成立。
大家都知道，不存在只涨不跌的商品。如果一个市场是由投资需求和高杠杆主导，最终的结果只能是泡沫破灭。因此对房地产市场进行调控很有必要。但另一方面，一口吃不成胖子，同样也不能靠绝食让胖子一下子瘦回来。下跌过快的房地产市场，对整体经济的损害同样巨大。因此政策调控的力度需要非常小心，未来的调控政策会像是走钢丝，在刺激和收紧之间小心的维持平衡。一个稳定的房地产市场，可能是最理想的结果。这也将是未来相当长一段时间内我们房地产政策的主要目标。
稳定的房地产市场意味着房价不能大涨，因此对房价的管控将会持续存在，并进一步强化。笔者多年前曾提出房价车牌化（《车牌、房价与价格管制》）的设想，现在看起来很有实现的可能。房价上涨和杆杆率两者是相辅相成的，如果房价受到严格限制，行业杠杆率也将随之下降，过去随着杠杆率快速增长的名义财富也会出现缩水。因此，虽然是回归正常，但对房地产行业曾经的受益者而言，降杠杆的过程将会非常辛苦。对于这一点，大家做好准备了吗？
